出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
近日，知名母婴连锁品牌孩子王发布公告称，计划以10.4亿（溢价228%）的价格，收购另一母婴连锁企业乐友国际商业集团有限公司（以下简称“乐友国际”）65%的股权，据实质重于形式原则，本次交易构成关联交易。
然而，该公告发出后似乎并未得到投资者的支持，一方面原因在于公司高溢价“接盘”关联方企业，商誉规模激增，或增加企业经营不确定性；另一方面原因在于，标的质量堪忧，主要体现在乐友国际业绩波动性较大、2022年业绩增长暗含较多“水分”、 “店均收入”、“ 坪效”双双下滑。
孩子王上市后利润连降 高溢价“接盘”关联方企业引争议
孩子王创立于 2009 年，主要从事中高端品牌母婴童商品销售，为准妈妈以及 0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，致力于母婴生态体系的打造。公司主营业务收入按业务类型可划分为母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收入。在公司各业务中，母婴产品销售创收最多，营收占比可达87.04%。
（资料来源：网络）受母婴市场景气程度下降影响，孩子王上市后业绩表现并不理想，要么增收不增利，要么营收净利润双降。其中，2021年公司营收同比微增8.30%，归母净利润仅为同比下降48.44%；2022年公司营收净利润双降，营收同比下降5.84%，归母净利润同比下降39.44%。
另外，公司门店店面坪效和单店收入也略显颓势。2022年，孩子王华东、华中、西南、华中及其他地区的坪效、店均收入均同比下降。华东地区坪效同比下降11.02%，单店收入同比下降12.87%；西南地区坪效同比下降5.21%，单店收入同比下降5.73%；华中地区坪效同比下降8.95%，单店收入同比下降11.66%。
（资料来源：公司年报）在业绩双降、各区域门店店效均不同程度下滑的情况下，孩子王欲高溢价收购关联方企业——乐友国际，欲借此进入北京、拓展北方市场，实现逆势扩张，扭转业绩颓势。
从交易价格角度看，本次交易目标公司股东全部权益的评估价值（评估基准日为2022年12月31日）为人民币16.06亿元，增值率为227.93%。此次交易后，将形成商誉金额不低于7.75亿元，占拟合并后净资产的比例不低于24.97%，占比相对较高。
同时，因乐友国际的股东与孩子王持股5%以上的股东Coral Root受同一实际控制人控制，据实质重于形式原则，本次交易构成关联交易。因高溢价、标的为关联方企业、标的质量堪忧等因素饱受争议。
标的质量堪忧：净利润增长含“水分”、店均收入坪效均下滑 收购后商誉减值风险或激增
据公司公告，2022年乐友国际营收为19.41亿元，同比下降6.05%；净利润为0.98亿元，同比增长12569.63%。公司看似的利润高增，实则藏有很大的水分，主要体现在以下几点：
（1）高增长源于低基数：2021年，标的公司净利润仅为77.53万元，在此基础之上，标的公司业绩显得高增。另外，公司的营收并未增长，反而下降6.05%，这或说明公司净利润增长并非主营业务改善驱动的。
（2）公司业绩回暖并非完全是因为经营改善，利润增长具有一定偶发性：2022年，标的公司因政府补助等形成的其他收益、金融理财产品等形成的投资收益、计提存货跌价准备等形成的资产减值损益、使用权资产处置等形成的处置损益、营业外收支等形成的累计金额为 1074.26 万元。
（3）税收优惠：标的公司利用以前年度未弥补亏损，使得2022年当期综合税率仅为15.10%，2023年及以后，公司按照历史年度平均综合税率21.10%进行测算，所得税费用将增长。
（4）人员优化，降低人力成本，从而节约期间费用。2022年，公司销售人员、管理人员大比例精简。其中，销售人员中高层销售人员减少11人，基层销售人员减少140人。同时，销售人员人均薪酬由8.3万/人下降至7.16万/人。
（资料来源：公司公告）销售人员中高层管理人员减少11人，基层管理人员减少91人。同时，管理人员人均薪酬由17.61万/人下降至13.42万/人。
大规模降薪、裁员后，标的公司销售费用下降3355.44万元，管理费用下降3369.6万元，合计下降6725.04万元。
另外，从对于母婴零售店而言尤为重要的指标“店均收入”、“ 坪效”角度来看。标的公司质量依旧堪忧，2022年，乐友国际店均收入、坪效均呈下滑态，其中店均收入为355.66万元，同比下降5.97%；坪效为13966.29元/平方米，同比下降5%。
（资料来源：公司公告）通过以上几点，我们可以看出乐友国际2022年的业绩增长或并不具备可持续性。或许正是以上水分，孩子王对于乐友国际2023年的业绩状况显然缺乏信心，2023年的承诺净利润为8106.38万元，低于2022年的整体净利润（9822.77万元）。
值得关注的是，本次交易设置了业绩承诺，承诺期为2023年-2025年，乐友国际实现的合并报表的税后净利润应分别不低于8106.38万元、10017.93万元、11760.06万元。对于乐友国际而言，这个业绩承诺完成难度相对较大。
若在实际经营中，标的公司实际盈利水平显著低于预期，则本次交易形成的7.75亿元巨额商誉将可能出现减值的情况，从而对公司经营产生不利影响。
